价格暴跌!债务违约,信用坍塌,债券市场到底发生了什么?

最近几日,债券市场的信用债市场非常“火爆”,算是双十一打折的金融主战场。打折的主要原因是,多只垃圾债遭到投资机构集中抛售,导致整个债市有信用风险蔓延和传染的苗头。

什么是信用债

就第一段话,我相信很多同学读起来已经很打脑壳。我简单科普一下信用债的意思。
债券市场按照风险的来源,可以被划分成两大类:利率债和信用债。顾名思义,利率债的风险,最主要来自于利率变动,比如典型的国债。而信用债的风险则来自于发债主体的信用变化,也就是它讲不讲信用按时还本付息。
通常来说,利率债的主体多为主权信用(或者类主权信用),因此投资者较少考虑其不还钱的信用风险(在一些主权债务危机的极端情形下例外)。投资者交易利率债,主要是根据利率(也就是我在金融课里常讲的债券收益率)变动来捕捉债券价格变动的收益。
信用债的主体多是企业或者类企业,如果发债主体经营不佳的话,它就具有明显的不能按时还本付息的风险,这种风险专业上称之为信用风险。也就是我们口语里的,借钱不还,不讲信用,一个含义。
正是由于不同的发债主体具有不同的经营前景和资产实力,因此评级机构会对信用债进行评级。大家听到的什么AAA,BB之类的,就是这个意思。评级越高,代表违约风险越低,对应的债券的收益率也会越低。评级越低,违约风险越高,收益率也就越高。
对于那些违约风险较高,收益率显著高于其他信用债的债券,市场喜欢用高收益债或者垃圾债来特别指代。垃圾的意思,就是违约可能性比较大,所以是垃圾的行列。因为投资者投资这类债券的风险较高,因此要求较高的收益率来作为补偿,垃圾债因此也叫高收益债。

一个看起来不太会违约的公司,为何违约了[title]

普及完基础知识,再回头来看这几天中国信用债市场发生的事情,就比较容易理解了。
大致来说,就是一家评级AAA的国企发行的10亿短期债券,在10号宣布不能按期还本付息,构成实质性违约,由此引发了信用债尤其是高收益债一连串的抛售。这种抛售,目前还有进一步延续的苗头。

这家选择赖账的国企是啥情况呢?它是河南省国资委作为实际控制人的永城煤电控股(简称永煤)。永煤宣布违约后,其尚未到期的一期债券价格,瞬间从90几块跌到了10几块,收益率则从38.8%飙升至1702.6%。想想这是什么概念,这是不是比股票的涨跌停刺激太多了?

在中国债市,按理说,信用债违约已经不是第一次,国企违约也不是第一次,那为啥这次就能有这么大的影响呢?
主要是这次永煤的赖账,超出了市场对这只债券的预期,打破了某种意义的zf信仰
在此之前,这家公司十月刚刚才发完一只中期票据,金额10亿,期限三年。并且此前河南政府部门也正在对公司的控股股东豫能化集团进行改革,表示将注资150亿元,帮助公司改革脱困。最后,永煤本身在河南省内拥有比较好的煤矿资源,账上还有三四百亿的现金躺着(当然这个现金现在看来被大股东以各种名义转作他用的可能性很大)。
这一切,都让市场认为,这个AAA公司,怎么会违约呢?区区10亿元而已嘛!要知道,公司资产规模可是1700多亿(总负债1300多亿)!政府也在救,经营看起来也没有特别糟糕。毕竟煤炭行业的供给侧改革,对于很多手握煤矿的国企来说,这几年是尝到了甜头的。
就是这么一个看起来不太会违约的公司,它偏偏就违约了!不管你怎么分析,怎么评级,它就是选择躺下装死了!
这样的出其不意,让市场大跌眼镜。也让信用债市场的定价体系,一夜之间似乎全面崩塌。债券交易员集体凌乱,债券投资机构也不知道接下来该怎么给中国的高收益信用债定价。因为信用这个东西,在永煤这个案例里,太艺术太有弹性,根本没法分析到。
[title]接下来中国的高收益信用债如何定价
如果永煤这样了,那其他的类似的有些关系的公司呢?这就是市场当下的交易逻辑。
市场交易的逻辑大概有这么几个层次:
1)永煤趴下了,那同行业的钢铁煤炭负债压力大的其他信用债是不是也要捋一遍,重新定个价?
2)那整个是高收益垃圾债市场,是不是也太乐观了?
投资垃圾债很大的保障在于真违约了可以清算资产,获得底线回报。然而在中国,民企还好说,国企的话,你敢清算国资委控制的资产?倾吞国有资产的罪名你敢背?还不用考虑先想办法把优质资产剥离划走。这个特色情况,对我们的垃圾债定价,提出了根本性的挑战。
不容易啊......
3)政府在救,也选择躺下不还了。
那别的类似标的,如冀中能源,是不是也可以如法炮制效仿一下?那相关投资者也先跑一波再说。河南既然不管了,那河北政府扛着那么辛苦干嘛呢?
4)如果政府真不救了,不作为,那么首当其冲的是什么?是城投公司对不对。
国企好歹还有现金流,城投就全靠政府信仰了。目前两省的城投债跌的还不算多,就是市场赌这种信仰政府不敢轻易打破。
5)为什么这次河南选择这么做?市场揣测可能与政府领导班子此前的工作背景有关。
早先青海盐湖的违约,让市场容易联想到当年青海领导班子现在在河南身居要位(具体情况不讲了,各位有兴趣自己去查),选择违约有可能是一脉相承的思路。除了河南,还有辽宁。辽宁也出现了华晨集团的违约,只不过投资不过山海关这个原则在市场已经形成共识,所以反应没那么大。
辽宁和河南的主要领导班子,当年同一时段都在青海工作。同一时段的青海班子,还有去向云南身居要位的,所以此前市场也按照这个逻辑,砸了一波云南城投。
这个逻辑相对弱,也由于对城投的强信仰,砸下去后,又拉了回来。

基于以上逻辑,这几天的信用债尤其是垃圾债市场,情绪十分脆弱。最重要的问题在于,定价的核心遭到了破坏。评级AAA的也可以违约,那这个评级还能不能看?搞债的小伙伴已经开始怀疑人生了。
有人认为,垃圾债占整个信用债的比例很低,不能夸大这些事情的影响。我认为这个说法是不正确的,道理很简单,永煤这个事情导致的一系列连锁反应,不仅仅在于垃圾债层面,更在于整个信用债市场的定价基础遭到破坏,而且是比较大的破坏。
有了这样的事,以后还怎么给信用风险评级?国企,政府,这些关键词在考量信用风险时,该怎么评价?这些都是很有中国特色的东西,但又是评价中国经济主体绕不开的核心关键词。
因此,永煤的事情,导致的整个情绪的发酵,不单单是一个公司的违约。更在于如何界定政府信用在金融资产定价里的角色。以及更重要的,市场该如何给(隐性的)政府信用定价?
 这是让市场很迷茫也很不安的。
不知道怎么办,那就先抛售先赎回再说,这是最本能的反应。因此,如果这个风险继续传染,那么可能会造成金融市场的流动性收紧。进而对利率债也会产生传导,股市也会波动。这就是常说的,垃圾债的尾部风险。尾部风险,不在于它的量有多大,在于它可能改变市场参与者的预期和定价模型,进而改变当下各类资产的交易行为,出现风险传染和爆炸的情形。
你看,央妈早早意识到了这个风险。今天,妈已经有所行动,通过公开市场投放了1600亿。意图十分明显:补充市场流动性,平抑市场紧张情绪。类似当时的包商银行,如果央行及时介入,为市场提供流动性,配合其他部门阻断风险传染,这个事情也是可控的。
但如果央行想借机收一收信用,那市场可能还会难受些时间。目前来看,我认为央行会取中间。既不会像包商银行时那样果断迅速,也不会完全坐视不管。在保证不发生系统性风险的前提下,让一小部分风险暴露出来,适当收一收信用,为接下来更常规的货币政策做准备。
最后,很多个人投资者看完这个事感觉也是云里雾里,吃了个瓜,好像跟自己没关系似的。真这么想,你就错了。
虽然你不直接参与债券市场,但你买银行理财吗?大多数人都买的吧?那你研究过你买的理财里,底层资产有哪些配置吗?搞不好就买了永煤这些垃圾债的债券呢?
所以,不要觉得我们分析了一大堆都是废话。你以为债务违约金融风险它离你很远,但它其实就在你身边。
你不一定要自己开车,但最好知道怎么开车,这就是学驾照(金融)的意义。你把打工辛苦赚来的钱放银行买基金,至少也要知道他们拿着你的钱到底搞了些啥,这样才对得起你搬砖付出的体力和留下的汗水噻~
最后说一句,违约不可怕,信用变成信仰才真正可怕。信用可以定价,信仰则不能。靠信仰来约束和靠神没有多大分别。但不要忘了,在这里,大家可都是信仰无神论的。

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